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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/图灵

　　在万宁货架上，“炎痛消 ”贴剂与“正品
”鹿类保健品
，成为不少内地游客赴港扫货的“必买清单”，这两类产品的运营厂家便是正品控股有限公司（下称“正品控股 ”）
。

　　近日 ，正品控股向港交所递交了招股书
，浤博资本有限公司为其独家保荐人。

　　正品控股的问题十分明显 。首先是盈利大幅波动，2026年前6个月（截至2025年9月30日的六个月内）的净利润大降92% ，接近亏损
。其次
，公司销售端高度依赖万宁母公司牛奶公司，最新一期收入占比超90% ，渠道命脉受制于人。采购端
，公司同样依赖前五大供应商 。生产端，则依赖外包。2026年前6个月 ，公司轻资产盈利模式的脆弱性已显
。

　　从资本运作的角度分析
，正品控股实控人张运裕从收购整合到首次递表申请上市，仅用了不到四年 ，其所持股份估值暴增数十倍。这期间，张运裕通过几次巨额分红甚至“清仓式分红
”获得超6000万港元
，而后公司拟通过上市融资“补血” 。

　　轻资产盈利模式脆弱性已显

　　正品控股主要在香港从事保健及美容补充品与产品的开发 、销售
、营销及分销
。公司经营六个自有品牌，即正品、炎痛消 、Organicpharm
、日药堂、维再生 、Profix；及六个第三方品牌。公司产品主要分为两类：保健补充品及产品、美容补充品及产品 。

　　2026年3月披露的招股书显示 ，截至2025年9月30日的六个月内（2026财年上半年）
，公司实现营业收入5244.2万港元，比上年同期略低；但期内净利润仅94.4万港元 ，较上年同期的1195万港元同比暴跌92.1%
，净利率从22.6%骤降至1.8%
。

　　正品控股解释称，公司净利润大幅下滑的原因包括期内美容补充品及产品收益減少
、销售人员薪金及工资开支增加、行政人员基本薪金及董事薪酬增加等。

　　正品控股净利润暴跌背后 ，投资者不得不重新审视公司轻资产盈利模式 。

来源：招股书

　　正品控股的商业模式很轻——将生产全部外包
，专注品牌运营与渠道分销，产品主要通过香港最大保健及美容连锁零售商万宁的门店销售
。

　　2023财年至2026财年前六个月 ，正品控股来自最大客户牛奶公司（万宁母公司）的收益分别约为3850万港元 、8400万港元
、9710万港元、4820万港元；收益占比分别高达89.1% 、76.7%
、74.5%、91.9%。换言之
，正品控股约九成的收入，掌握在一个单一渠道商手中 。一旦牛奶公司或万宁有任何不利“风吹草动 ” ，对正品控股而言都可能是较大的风险
。

　　万宁控股同样依赖前五大供应商。2023财年至2026财年前六个月，正品控股向五大供应商的总采购额分别约为620万港元 、2220万港元
、2230万港元、1300万港元
，分别约占总采购额的86.3% 、77.3%
、80.3%、77.1% 。

　　正品控股自己不生产产品，生产端 、采购端依赖前五大供应商 ，销售端高度依赖牛奶公司及渠道商万宁
，一旦上下游出现任何重大不利变化，正品控股的盈利都可能出现大幅波动甚至亏损。

　　实控人资本运作“三部曲”：一收购、二巨额分红
、三上市融资

　　正品控股于2011年由陈景嫦和陈子毓在香港共同创立
。2021年11月 ，张运裕以2480万港元的价格收购公司
，成为实控人。

　　在完成业务布局后，张运裕启动了资本运作的第二步——大规模分红 。2023至2025财年 ，正品控股累计净利润约为8305万港元
，同期向实控人张运裕累计分红约6170万港元
。粗略计算，三年分红率高达74.3%。

来源：招股书

　　尤其是2023财年和2025财年 ，正品控股向实控人分红金额分别占当期净利润的127%和102%
，按照A股IPO的标准已经构成“清仓式分红
” 。

　　在连续三年大额分红后，2025年7月 ，正品控股首次向港交所递交上市申请
。虽然首次递表最终失效，但公司于2026年3月再次发起冲击。

　　值得关注的是
，在IPO前夕，正品控股估值已实现指数级跃升 。2025年5月 ，交银国际资产管理有限公司同意认购正品控股345万股股份
，代价2540万港元，对应估值18.68亿港元；每股成本7.36港元
。从2021年2480万港元的收购价 ，到IPO前18.68亿港元的估值
，短短四年间，张运裕的财富实现了数十倍的增长。

来源：招股书

　　但令投资者感到不解的是 ，实控人左手通过分红将公司利润近乎“掏空”
，右手向市场伸手要钱扩张，这种操作模式很容易引发投资者对正品控股募资必要性质疑 。

　　有投资者感到担忧 ，一旦成功上市
，公司实控人及早期投资者将迎来财富的集中兑现期，到那时的风险是否将由二级市场的公众投资者承担？时间会给出答案
。

　　独家保荐人是否勤勉尽责？

　　招股书显示 ，正品控股计划将募资用于拓展中国台湾市场、开设自营门店 、加强营销推广等。

来源：招股书

　　值得关注的是，正品控股在港股招股书中共提到91次“台湾 ”
，但没有表述成“中国台湾
”仅仅写成“台湾”，是否妥当存疑 。

来源：招股书

　　尤其是将中国台湾与日本
、新西兰等国家在一句话中并且陈述、解释“新台币 ”等重要词汇时没有特别注意 ，这些问题都拷问公司及保荐人的严谨性。同时
，公司招股书中特意注明“香港
”就是“中华人民共和国香港特别行政区”，以及澳门用“中华人民共和国澳门特别行政区 ”表示 ，为何未对“中国台湾
”履行审慎的义务？

来源：招股书

　　正品控股此次港股IPO的独家保荐人为浤博资本有限公司
，后者是否勤勉尽责有待商榷
。正品控股拟在港交所IPO，港交所是著名的全球性资本市场之一 ，在如此正规且知名的平台上披露相关信息
，拟IPO企业及保荐人或更应当引起重视。

　　公开资料显示，A股拟上市企业浙江鑫甬生物化工股份有限公司（下称鑫甬生物）在其招股书（注册稿）中 ，竟然将“台湾”列为“国家 ”或“国外
”来单独披露与陈述
，比如“台湾”被列入了“公司境外销售的主要客户情况 ”母目录表格“国家”一栏 。

　　2022年，证监会对中天国富及保荐代表人方蔚 、赵亮采取出具警示函监管措施 ，理由是：“在保荐鑫甬生物首次公开发行股票并上市过程中，未勤勉尽责督促发行人按照规定履行信息披露义务
。
”